我国老龄化程度加剧已是事实。老龄人口增速超过全国人口增速，且在未来30年内将有较快增长，新中国成立后首个生育高峰群体将退休进入养老。同期，受计划生育效应影响，青壮年人口规模相较减少，老年抚养比增加。“四二一”形式的家庭结构和空巢老人的普遍现象表明，传统家庭赡养的模式正在面临较大压力，社会养老价值开始凸显。同时，国家政策密集出台，利好养老服务产业，成为老人养老新寄托。

　　富人变老将是未来养老服务产业的新机遇。改革开放后第一代中产阶级即将退休，养老需求将会爆发。包括机构养老和居家养老在内的优质养老服务将会更进一步得到消费者青睐，中高端需求旺盛，品牌效应将助力中高端品牌营收增长。

　　世界范围也面临严峻老龄化问题，典型的养老范本为日本和美国。日本是国家养老的典型，著名的介护保险仅需参保人缴纳10%的费用，其余由各级政府和保险公司承担。同时，日本的精细化养老模式值得老龄化深入中的中国借鉴，包括养老机构的运营模式、智能化居家养老和家庭及公共适老设施建设等。美国则以商业化养老形式著称，国家财政负担相对较轻，国民依据自己经济实力选择适合的养老方式；同时养老地产以房地产信托基金（REITs）模式居多，能够较长期、低成本获取开发资金，保障养老项目持续经营。

　　我国养老产业仍面临重大缺位，但挑战与机遇并存。国内养老和老年医疗服务供给严重不足，目前养老床位水平较国务院颁布的2020年养老床位目标差距为每千人4张床位，预计有待拓展市场规模达到4000亿元，机遇无限。居家养老将是国内养老未来发展的重点，全国多地颁布类似“9064”的计划，预计将有90%的老人居家养老；发展方向包括上门护理、居家智能养老设备、适老家居改造等。机构养老前景明朗，政府将提供较大政策和财政支持。差异化的养老机构将为不同收入水平的老人提供多样化服务，满足高、中、低端的各方面需求。

　　多家上市公司已尝试介入居家养老设施、养老服务和养老大健康领域，也有上市公司从事养老地产项目开发。双箭股份的和济颐养院入住率基本满员，同时正积极拓展医疗康复平台；新华锦借鉴日本模式，布局养老和大健康；凤凰股份养老地产迈出实质性步伐，主营地产业务2016年扭亏为盈；宜华健康完全剥离非医疗产业，完善医疗健康产业布局；湖南发展巩固水电业绩同时打造高端养老和大健康品牌；南京新百通过与以色列Natali成立合资公司、收购安康通，进入智能居家养老设备市场；悦心健康在瓷砖主营业务基础上积极拓展大健康领域，欲建设医疗和养老社区。

　　风险提示：市场增长不达预期，行业竞争加剧，业绩地雷。

 

 

　　1.1我国老龄化程度将不断加剧

　　我国目前已经处于老龄化社会。按联合国标准：当一个地区60岁以上老人达到总人口的10%，或65岁老人占总人口的7%，该地区视为进入老龄化社会。我国1999年60岁以上人口已达到10.3%，标志着当年我国进入老龄化社会。2016年我国65岁以上人口已达到1.49亿人，几乎是英国和德国两国人口综合。65岁以上人群占总人口比例为10.80%，超过联合国标准7%近4个百分点。受长期低生育率、不断增长的人口预期寿命以及人口年龄动态累积效应的影响，从2015年到2060年，中国的人口年龄结构将呈现出老年人口规模迅速扩大、老年人口比重持续提高以及老龄化速度远高于其他国家等显著特征。

　　我国老龄人口增速也常年远超人口增速。2016年我国65岁以上人口增速为3.5%，较2015年增长了约500万，而总人口在2016年增速仅为0.59%，同年出生率也仅为12.95‰。2003年至2016年我国65岁
 

 

　　老龄人口在全国人口比重将在未来30年内加速上升。根据联合国2015年的测算，我国60岁以上人口将在2055年左右达到最高峰，预计将达到约5.07亿人，此数值将是2015年数值的近2.5倍。根据测算，同期我国人口可能正处于人口高峰后的下滑阶段，预计总人口数量约13.2亿人，届时60岁以上人口占比将达到38.53%。老龄化问题将在未来几十年间快速激化，2055年后，60岁以上人口占比将趋于稳态。
 

 

　　同期我国青壮年人口将可能出现快速下滑态势，传统养老模式面临压力。根据联合国同一份测算数据，在我国老龄人口数量不断增加的背景下，青壮年及工作年龄段的人口数量将会不断下降，在2030-2050年期间将下降尤为明显。25-64岁人口数量将由2015年的10.08亿人，下降至2055年的约7.3亿人，青壮年工作年龄段人口数量下降速度将超过老龄人口增长速度。在此背景下，传统的家庭赡养形式的养老模式将面临巨大考验。
 

 

　　1.2独生子女群体赡养压力凸显

　　独生子女一代将逐渐开始承担起养老的重任。从上世纪80年代开始逐步实行的计划生育政策，直接面向的对象就是正在步入老龄化的这一个群体。与此同时，生育高峰人群养老需求集中爆发。新中国成立以来有三次生育高峰，第一次是1950-1957年，第二次是1962-1972年，第三次是1981-1990年，在第一次出生高峰和第二次出生高峰叠加时，老年人口比例急剧拉升提高8个百分点。2017年55-65岁刚退休或即将退休的年龄段群体恰逢新中国成立后生育高峰出生的群体。这一部分群体将是近5-10年内养老需求集中爆发的群体。
 

 

　　老年人口抚养比不断上升，“四二一”形式家庭结构使得独生子女力不从心。实行了近30年的独生子女政策带来的负面影响之一就是抚养比不断提升。老年人口与劳动力人口的比例不断扩大，一方面对单位劳动人口赡养老人的压力不断加大，另一方面对社会养老金的支付也造成巨大压力。此外，开始赡养老人的独生子女群体不得不面对“上有老、下有小”带来的经济负担和生活压力，两个独生子女需要照顾自己子女的同时，还需要承担四位老人年老后的生活照料义务，对于普通人来说，负担较几十年前成倍增大。
 

 

　　持续低生育率导致育儿呈现精英化，进一步加大独生子女赡养老人难度。从欧美发达国家经验看，生育率降低导致社会的育儿向精英化方向发展。从我国“四二一”和“六加一”的家庭结构也可以看出，家庭的重心和经济支出重点会向最小一代倾斜，注重子女的教育和培养。因此，中间一代赡养老人很可能出现力不从心的状况。同时，当前出台的鼓励生育的“二孩”政策，很可能对于老龄化问题的解决影响力度有限。由于我国计划生育为面临人口压力时出台的基本国策，并非欧美国家所经历的整体经济水平富裕后，自愿选择的减少生育，因此“未富先老”的局面使得独生子女的赡养压力更加雪上加霜。

 

　　1.3空巢老人养老问题愈加严重

　　空巢老人在城市和农村都成为普遍现象，养老问题需要社会力量解决。

　　农村老人成为留守老人，传统的家族式赡养功能弱化，城乡老龄化问题倒置。大量农村青壮年劳动力通过各种渠道外出求学、工作，最终定居在城市，仅有有经济能力的家庭才能够将老人接到经济更为发达的地区赡养，老人成为留守老人。农村劳动力补充城市的同时，加速了农村老龄化的进程，城乡老龄化问题出现倒置。随着年轻劳动年龄人口的流迁规模与幅度提高，未来农村的人口老龄化程度还将进一步超过城市。
 

 

　　城市老人境况同样不佳，子女不在父母身边工作比例高。尽管古语云，“父母在，不远游”，进入现代社会，子女异地工作、出国学习已经成为常态，子女与父母的居住形式也发生变化。特别子女结婚以后，与父母分开居住的比例高达三分之二，分开居住或者远离父母。城市空巢老人赡养问题也十分突出。

　　同时，失独家庭、父母与子女之间代沟日渐加大等问题，都是目前老人养老面临的诸多问题。老人脱离子女独自生活已经成为一个社会常态，空巢老人的身体健康、心理健康和生活照料都将成为养老社会化亟待解决的问题。

 

　　1.4首批中产退休在即，中高端养老需求将发力
 

 

　　我国首批中产阶级即将步入退休生活。首批中产阶级主要指的是在改革开放后首批通过自身努力，留首批中产将为养老市场带来变革，城市中已逐步出现消费能力较强的老年人。这个群体能够成为新中国成立后的首批中产，一方面受益于改革开放的政策变化，嗅到了商机而发家致富；另一方面，其中不少人接受了文革后的第一批高等教育，通过自身的知识水平和技术优势，逐渐步入各个单位企业的中高层管理岗位；再者，其中大部分人也是首批从农村流动到城市的人口，他们受益于中国城市发展最快速的时期，在资产价格还未上涨时已经解决了相关刚性的需求。因此这一批中产阶级将为养老市场注入较强动力。

　　城市中首批中产同样面临空巢老人、子女赡难等问题，中高端养老将率先发力。他们是新中国第一代和第二代婴儿潮叠加人群，也是第一批独生子女的父母。这一代人对于社会养老的需求对养老产业将有两重效应：其一是“老年人口红利”效应，即老年人口增多，其二是个体消费能力上升效应，即老年人个体消费能力上升，因此他们的需求应值得企业的关注。他们将能够负担得起改善退休后生活状况的经济能力，因此高质量、高起点的居家养老、社区养老和养老机构都将受此带动，率先迎合高净值客户养老的需求。

　　1.5政策密集出台，显示社会养老紧迫需求

　　近年来，养老方面的政策文件发布频率提高，凸显出社会承担养老紧迫责任。2016年国家层面就出台了7项政策，覆盖了养老服务业、社区养老、规范养老服务市场等诸多方面。相较2000年以来我国正式进入老龄化社会，2011年后国家更加密集地颁布关于养老及养老市场方面的政策。2011年至2015年国家共颁布了养老方面相关政策11篇，导向明确、力度加大。从2000年左右鼓励发展，到2015年鼓励民营资本进入，定量养老服务设施建设，再到2016年确定北京市东城区等50个市（区）作为第一批国家级医养结合试点单位、2016年12月印发《关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见》，国家也清醒地意识到养老服务市场单靠目前的局面无法满足“老有所依、老有所养”的需求，需要依靠市场的有效介入环节供需矛盾。

 

 

　　21世纪全球面临的突出问题就是老龄化。根据联合国经济和社会事务署（Department of Economic and Social Affairs）发布的2015年《全球人口前景》，2015年，全球从平均意义上已经进入老龄化社会，60岁以上人口比例已经达到12%，治理老龄化问题已经迫在眉睫。分别从各个大洲的数据看，非洲是目前全球老龄化问题最不紧迫的大洲，60岁以上人口仅占大洲总人口的5%，人口结构相当年轻。但是其他几个大洲都已进入老龄化社会，其中欧洲和北美洲有甚，60岁以上人口占比分别达到了24%和21%。亚洲作为全球人口最多的大洲，60岁以上人口占比也达到了12%。

　　发达国家老龄化问题突出，部分发展中国家同面临人口老龄化。根据这份报告，发达国家的60岁以上人口占比达到24%，老龄化问题十分严重。而发展中国家仅有10%，若发展中国家除去中国，占比仅为8%，尚未进入老龄化社会。不发达国家60岁以上人口占比较低，仅有5%。

　　国家方面，日本60岁以上人口占比冠居全球首位，达到33%。全球60岁以上人口占比前十位中，除第一位日本为亚洲国家外，其余皆为欧洲国家。日本和欧洲国家的老龄化问题已经持续多年，这些政府也在进行巨额投入，以促进老年人的生活质量。

　　老龄化程度较为严重的国家中，政策效果可称为成功的，仅有日本一国。国际助老组织（HelpAge）统计了世界各国老年人口的生活现状，并根据各国的养老保险、社会补贴、医疗保障和公共交通等对其进行了排名。其中在六个老龄化最严重的国家里，只有排名第一的日本针对自己国家的老龄化问题采取了有效的行动。而希腊的老年人则没有这么幸运。国家政策的缺失、欧债危机后国家紧缩的财政支付，让希腊老人的养老问题堪忧。

　　目前全球正在良好执行的养老模式主要有如下两种：

　　以日本、欧洲国家为代表的社会保险模式，国家和社会提供养老。依靠政府的大额投入，发放养老补贴、建设助老设施。

　　以美国为代表的商业保险模式，国民依靠自己的经济能力和意愿选择适合自己的养老保险和形式。市场化程度高，养老机构主要为民营，自费比例高。
 

 

　　2.1日本：全方位养老产业融入社会各个细节

　　日本是一个重度老龄化国家，3人之中就有1人为60岁以上人口。但日本老年人健康长寿、往往能够独立生活，这与日本细致的助老设施及全方位的养老产业是分不开的。

　　日本的老龄化速度极快。1970年，日本65岁以上的人口占总人口的7.06%，正式进入“老龄化社会”，日本进入老龄社会比中国早近30年。2007年，日本进入“超老龄化社会”（即老龄化率超过20%）。日本65岁以上老年人口比重由1970年的7%递增到1996年的14%，仅用了26年时间，是全球老龄化速度最快的国家之一。此外，医学发展使得平均寿命不断延长，日本以世界上最长寿的国度著称，从平均寿命来看，男性约为80岁，女性约为86岁。
 

 

　　日本社会养老的成功，一方面因为其以养老服务为核心的养老产业，另一方面也因为日本政府制定的养老行业法律政策和完善的社会保障体系。

　　日本养老法律和政策制度十分完备

　　日本养老产业的全方位、细节化发展，和日本政府对于养老产业的政策法规的细致制定和执行息息相关。由于日本早在40多年前就已进入老龄化社会，日本政府不断致力于改进和完善养老法律与制度。日本政府将老龄工作纳入社会经济发展规划中，先后制定了《国民年金法》、《老人福利法》和《老人保健法》、《介护保险法》等重要的法律体系，完善老人福利保障体系，保证日本养老产业持续运转并不断完善。
 

 

　　其中，《介护保险法》是最重要的社会保障制度，通过市场化的运作，推进了老年护理服务社会化，较大程度解决了社会性老年护理问题。

　　养老保险实现全民覆盖、满足多样化需求
 

 

　　日本社会保险体系主要由“养老保险、劳动保险、医疗保险、介护保险”四部分构成，社会保障体系完善，老年人有足够的支付能力。
 

 

　　养老金是日本老年人最主要的收入来源，日本的养老保险实现额全民覆盖，保证老年人能够支付介护服务的费用。目前日本的养老保险制度包括基础年金、 厚生年金、共济年金、企业年金等多种层次，实现人人参保。主要分为以下三层：

　　国民养老保险：属于基础养老保险，是由政府负责管理的公共养老金，强制规定法定劳动年龄内的日本公民必须参加。国民养老保险涵盖全体20-60岁的日本社会成员，为其提供基本保障。

　　雇员年金制度：包括厚生养老与共济养老保险，分别面向企业员工和政府公务员和工薪劳动者。雇员年金制度是由政府负责管理的保障项目，并强制企业员工与公务员及私立学校教员必须参加，其缴费与职业及工资关联，多交多得。

　　私人养老保险：有经济能力的个人可以为自己选择灵活多样的私人养老保险。

　　此外，国民介护保险也增加了多样养老的可能性，降低了老人的社交与医疗费用。介护与看护有一定的区别，介护以专业支援他人为基准，确保老年人的身体、精神、社会三方面健康发展。介护服务主要是以满足需要介护者生活自立为目的，在日常生活中进行援助。

　　《介护保险法》明确，介护使用者只需自付10%的费用，减轻了老年人使用介护服务的成本，同时增大了政府的压力。介护保险将40岁以上的国民（包括在日本工作定居的外国人）纳为参保人，介护保险费的50%由政府负担（中央25%、都道府县12.5%、市区町村12.5%），其余40%依靠各地上缴的介护保险承担，使用者自付10%。个人上缴费用根据收入分为5级，确保收入和投保水平的均衡。保险费统一上缴后，根据各地区老龄人口比率和照顾需求情况，被分配到各地方政府调配使用。

　　介护保险将老年人需要护理的级别分为7个护理等级，进行区别化和精细化的服务，收费也不尽相同。按老年人的行动能力等情况，将老年人主要分为“要支援”和“要介护”两大类7个小类别，提供的服务包括健康指导、洗衣扫除、帮助饮食、排泄和全方位介护等各个方面。

　　居家养老与机构养老阶段性衔接

　　目前日本90%需护理的老人以居家及社区养老为主，且年龄平均在80岁以下，而在养老院生活老人通常在80岁以上。因此，需护理老人的第一阶段以居家养老结合社区服务为主，有生活自理能力的老人较少占用公共的机构养老资源，同时也能在自己熟悉的环境中养老；第二阶段进入机构养老，更方便地为高龄老人、独居老人和失能老人提供全方位的贴心照料。

　　居家养老是日本最大的细分市场，日本居家护理服务种类多达14种。居家养老的老人需要相应的远程医疗、社区健康、家政服务、运输、供给膳食、照顾起居等服务。自2000年日本开始实行《介护保险法》以来，一大批家用医疗器械、康复器械、远程医疗及护理服务等企业开始提供专业化养老服务。

　　同时，日本的养老院主推养老院与居家养老相结合的远程养老模式。通过在老年人家中安装智能化设施，帮助老人实现居家也能享受养老院的服务。这些设施包括家庭安防、实时定位、家政服务呼叫、健康监测、紧急救助呼叫等服务内容。

　　此外，日本政府不鼓励建设大型养老院，主推小规模多功能的社区型养老院，床位一般在100张以内，使得养老院的精细化管理与周到服务更容易实现。

　　适老设施帮助更多老人自主生活

　　“自己能做的事自己做”是日本对于养老最简单的出发点。日本的适老设施从公共空间一直延伸至老年人家中的各个角落。以居家适老设施为例，家中更方便老人的设施设备，能够帮助老年人更加独立自主生活、方便老年人生活、维持老年人的生活尊严，同时帮助老年人保持身体机能健康。

　　日本的居家适老改造十分普遍。其中包括了老年人用床、老年人专用电动轮椅等基本设施，也有家中老年人随手可以抓握的扶手、较低高度的厨房工作台、有防滑处理的浴缸、智能马桶等等。例如，日本许多老人家随处都有方便老年人抓握的扶手，可以有效防止老年人摔倒。比较重要的位置包括入户台阶处、楼梯、客厅走廊、浴缸边和马桶旁。具体来讲，马桶旁的扶手往往涉及成L型，以方便老年人起身和支撑。
 

 

　　2.2美国：发达的REITS体系帮助实现市场化养老

　　美国的养老产业市场化程度非常高，主流的养老机构均属于民办盈利性质，养老院80%-90%的收入来源私人支付，大部分养老护理服务不属于可保范围。美国养老产业在市场化发展的背景下，已形成较为专业的分工体系。在美国基本没有覆盖全产业链的大型商业养老机构，盈利能力较强的养老企业均出自细分领域。美国的养老产业链主要包括房地产开发商、房地产投资商（REITs）、养老住宅运营商。美国成熟的金融市场体系则渗透于产业链的各个结点，是养老市场化发展的重要基础。

　　REITs为美国养老机构的主要运作方式

　　REITs（Real Estate Investment Trusts）一般以股权方式持有能产生稳定现金流收入的物业，如写字楼、商业地产、工业地产、养老社区等，并以股票或债券形式在二级市场公开交易。各类投资机构和个人都可以参与交易，同时按相关法律规定，将利润的90%作为分红分配给股东，从而为股东带来稳定投资收益。从排名前列的美国养老机构来看，REITs已成为最主要的运作方式。2013年美国前十大养老社区中中有4席为REITs，总共拥有超过18.9万个养老单位。

　　美国以REITs为主的养老机构的运营模式一般由四个主体构成，即地产开发商、REITs、运营商和养老机构住户：

　　房地产开发商从事传统的物业开发领域，通过向购房者出售物业获取收益。而从事养老地产的开发商会针对老年护理要求进行开发，例如增加残障人士专用设施，配置食堂、健身等社区会所等。

　　REITs是目前美国房地产企业的主流商业模式，通过物业置入并出租的投资方式，向租户定期收取租金作为收益。健康护理类REITs是养老住宅的主要提供者。

　　养老住宅运营商通过向老年租户出租物业并提供养老护理的方式获取收入，服务内容主要包括：餐饮、清扫、洗衣、陪护等。养老住宅运营商是养老服务的主要提供者。

　　lREITs获取资金成本较低，适宜资助养老机构运作

　　REITs作为美国养老机构主要融资途径的原因在于其低成本、长期限地获取资金的功能。由于养老机构一般回报周期较长，就需要长期限且低成本的资金作为支持，REITs非常好地符合了这一要求。由于多数REITs是以上市公司股票的形式发行和交易，因此连锁养老机构如果作为REITs的运营方，只需每年按固定比例为股东分红，而不用如债券那样考虑几年后偿还本金的难题，财务压力大大缓解，从而能够腾出更多精力提高服务质量、扩大入住老人的规模乃至异地扩张。

　　但是，REITs在美国较低的资金成本有美国金融市场的特殊原因：其一，是REITs的回报率水平较其他长期融资途径高，一般高出十年期国债收益率，在5%至10%之间波动，但在国内没有太强吸引力；其二，是美国对于REITs制定了较完备的法律规定，以确保资产交易的流动性、保护投资者利益、避免内幕交易等；其三，美国对于REITs极大的税收优惠，仅在交易环节收取1%至3%的手续费，帮助REITs在美国能够持续地运营；其四，美国政府在大力支持REITs的发展，例如美国为养老金、企业年金、社保基金等长期资金投资REITs提供政策支持。在1993年，美国通过《Five or fewer》法案，使得养老金可以更容易地投资REITs；2005年，美国又通过《the Real Estate Investment Thrift Savings REITs Act》，将REITs指数期权加入联邦政府的缴费确定型计划和节俭储蓄计划推荐投资对象中。