近年来，在政府和市场的合力作用下，我国养老产业金融已经取得了一系列成就，逐步走向了产业化和市场化。但总体来看，目前我国养老产业仍处于初创阶段，存在着如政策偏宏观实际落地困难以及企业融资渠道单一等一系列挑战。在此背景之下，《中国养老金融发展报告（2017）》对养老产业金融进行了研究，并形成了“养老产业金融年度报告”的课题成果。本课题分为五部分：养老产业发展历程和现状；养老产业金融工具与手段；年度养老产业金融事件盘点；养老产业金融面临的问题与挑战；养老产业金融未来的趋势研判。
　　
　　（一）政策性手段：政府引导与发力
　　
　　1、PPP项目风行，政府信誉与社会资本合力共促养老产业发展
　　PPP模式是Public- Private- Partnership，即公共私营合作制的缩写，它是指政府与私人组织之间为了合作建设城市基础设施建设项目，或是为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。
　　PPP模式具有以下四个方面的内涵：第一，PPP模式是一种新型的项目融资模式，项目PPP融资是以项目为主体的融资活动；第二，PPP融资模式可以有助于民营资本降低风险、提高效率；第三，PPP模式可以在一定程度上保证民营资本有利可图；第四，PPP模式可在减轻政府初期建设投资负担和风险的前提下，提高基础设施建设的服务质量。
　　养老产业与PPP项目对接，具有可行性和必要性。首先，国家出台政策鼓励PPP模式对接养老服务产业。比如，放宽市场准入，积极鼓励社会资本投资健康养老服务工程；新增健康与养老服务项目优先考虑社会资本；在公共资源丰富的地区，鼓励社会资本通过多种途径采取PPP的模式，参与医疗、养老、体育健身设施和公立机构改革等。
　　除政府政策支持外，PPP模式与养老服务产业还具有许多共通点。例如：养老产业属于公共服务领域，而PPP模式适用于基础设施建设和公共服务领域，因而两者在适用领域方面具有一致性。第二，养老产业和PPP模式具有相同的投入产出特征，即两者都具有投资金额较大，收益缓慢的特征，因此PPP模式和养老服务产业具有相同的对接基础。除此之外，PPP模式和养老服务产业都具有长期性、稳定性和安全性的特点。
　　截至2017年4月，国家财政部政府和社会资本合作中心公布出来的养老PPP项目共计292个，我国东部地区以山东省、江苏省、北京市三省市项目数量名列前三，分别为47个、15个和9个；中部地区以河南省为首，有养老PPP项目26个，江西省以14个项目排列第二，湖南省排第三，共有9个养老PPP项目；西部地区贵州省以42个养老PPP项目排名第一，新疆维吾尔族自治区排第二，共有21个项目，四川省和内蒙古自治区以20个养老PPP项目，并列第三。综合全国来看，山东省、贵州省和河南省的养老PPP项目数量之和为115个，占据了全国养老PPP项目总数额的39.4%。
　　目前我国的养老PPP项目呈现出以下特点：首先，养老PPP项目主要集中在养老服务业和医养结合的领域，其他领域涉及较少。而当前养老服务业呈现出综合性发展趋势，除去传统的生活照料、康复护理和专项用品开发以外，还包括老年食品、用品、保健、保险、旅游、文化教育等诸多领域。因此，政府应该集合社会多方资本，鼓励建立大型的养老服务机构，把资源和专业人员统一起来，形成养老服务综合产业园。第二，现有的养老PPP项目以BOO和BOT为主要运营方式，养老服务领域的机构应该根据项目实施的具体情况，选择合理的收益模式，使得经济收益和社会收益都能够尽力达到最大化。除此之外，养老PPP项目由于初期投资金额大，获取收益消耗时间长，应从多方面下手，注重项目的风险管理。
　　2、地方政府纷纷建立养老产业投资基金
　　政府养老产业引导基金一般是由地方政府设立，并按市场化方式运作的政策性基金，也是政府与社会资本合作的一种较为普遍的方式，这扩充了政府扶持养老产业的财政支持方式。基金由地方政府成立，以政府的信用为背书，向社会资本筹集基金，带动社会力量，发展养老产业，一方面为养老产业的新进入者提供了发展方向，另一方面为运营模式清晰的成长期养老企业提供资金支持。同时，基金通过市场化运作方式，对市场上的养老企业进行淘洗，加快产业整合，最终将促使每个细分领域出现龙头企业，完成养老产业的市场化。
　　2014年，财政部和商务部联合开展市场化养老试点，两部门发文提出将在2014-2016年三年间，每年中央财政下拨专项资金24亿元，在吉林、山东、安徽、江西、湖南、湖北、甘肃及内蒙古8个省区试点。中央财政每年为每省拨款3亿元，再由当地银行或社会资本按照不低于1:4的比例，出资12亿以上配套资金，成立每年投入15个亿的养老服务业投资基金。基金存续期限一般为7+2、7+3形式，通过基金化管理、银行托管、专业基金团队的运作方式，保证基金的回报率和周期。并且在基金存续期满，财政资金退出后，政府继续做好养老事业，做好养老产业托底部分，把养老产业的产业化部分交给市场，由市场满足老年人的中高端需求，带动本省养老产业的繁荣发展。
　　三年试点结束后，这8个省份分别成立了养老产业引导基金，加快了当地养老产业市场化进程。在试点城市的影响下，北京、江苏、福建等全国其他省市也纷纷成立养老产业投资基金，吸引大量社会资本投入养老产业。
　　3、各地城投公司引领发行养老产业专项债
　　2015年国家发改委发布《养老产业专项债发现指引》后，各地城投公司纷纷开始筹备发行养老产业专项债券，地方政府发行养老产业专项债，具备以下优势：首先此类专项债属于国资委“加快和简化审核类”项目；其二发债的城投公司不受国家发债指标的限制；其三允许企业使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金；最后发债企业以出让方式获得的养老服务设置用地，可以计入发债企业资产。因此，在中央限制地方政府扩大债务规模的大形势下，养老产业专项债成为地方政府向社会募资发展养老产业的理想方式。目前，该政策刚刚落地，实施主体还在探索合理合规的运营模式，因此只有湖南、浙江、辽宁、贵州和四川五个省份的部分城市发行了养老产业专项债，且投资标的多为当地专门为老年人提供生活照料、康复护理等服务的机构。
　　养老产业专项债一经推出，收到了投资者的热捧，首先推出的湖南郴州市百福投资集团有限公司养老产业专项债首单8亿元的发债规模，获得2.18倍的认购倍数，9月发行的湖南宜章县兴宜建设投资有限责任公司养老产业专项债，也达到1.71倍的认购倍数。这为地方养老产业发展，带来了充沛的低成本的现金流量。地方养老专项债如此受热捧，一方面是相对于其他理财产品，养老专项债发行规模小，供给远远小于需求。另一方面，国家大力支持养老产业发展，使得投资人在认知上已经把养老产业作为未来的投资机会，同时又有地方政府做背书，这几方面的原因导致养老产业专项债认购倍数较高。
　　在如此高的投资者认购倍数下，资金募集不成问题，地方城投公司的难题在于如何利用这笔资金投资成长性较强的养老项目。鉴于现在老年人消费观念陈旧、消费能力不高的现实困境，如何在10年内使募集资金的收益率跑赢通货膨胀率，同时获得投资收益，是地方城投公司下一步要思考的问题。与政府养老产业引导基金不同，养老产业专项债由地方城投公司来管理，这对城投公司的资金投资管理能力和所投项目的盈利能力提出了更高的要求。城投公司接下来要做的就是补齐短板，在聚集养老行业人才的同时，强化自身投资队伍的能力建设，并在项目投资时保持长远眼光，不追逐短期投资收益，在获得超额投资收益的同时，带动地方养老产业发展。
　　4、政策性银行的养老项目专项贷款
　　政策性银行是指由政府发起、出资成立、为贯彻和配合政府特定经济政策和意图而进行融资和信用活动的机构。现阶段，在我国国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三大政策性银行中，只有国家开发银行推出了针对养老项目的专项贷款。这为推动形成“政府引导、金融支持、社会参与、市场运作”的社会养老服务发展体制机制提供了金融资金支持。
　　区别于商业银行的流动资金贷款，国家开发银行的养老项目贷款以《民政部 国家开发银行关于开发性金融支持社会养老服务体系建设的实施意见》为基础进行放款和项目筛选。该意见对国家开发银行贷款支持养老项目的重点支持方向、贷款条件及与民政部门的职责进行细化。
　　国家开发银行的贷款支持养老项目主要集中在以下五个方面，一是包括城市社区日间照料中心、老年食堂、老年活动中心和养老服务信息平台在内的社区居家养老服务设施建设项目，此类项目主要以市、县（区）为单位，实施整体的融资支持项目，如2015年10月22日国家开发银行陕西分行向汉中市发放8000万元养老项目贷款，支持汉中市的文体、餐饮、家政、设施修缮等居家养老服务建设。二是居家养老服务网络建设项目，此类项目主要通过统贷方式批量化进行支持，如2015年6月国家开发银行江西分行向赣州市章贡区发放1.3亿元贷款和1300万元专项建设基金，支持全区72个社区养老服务中心建设，依托网络平台为老年人提供各类养老服务。三是包括养老院、社会福利院、老年养护院、敬老院、养老社区等养老机构建设项目，如2016年11月国家开发银行广西分行为南宁市第二社会福利院项目授信2.3亿元，用于项目的开发建设。四是养老服务人才培训基地建设项目。五是包括直接为老年人提供生活照料、健康服务和产品用品的养老产业相关项目，如2016年国家开发银行河南分行为燕达国际健康城提供18个亿的贷款。
　　国家开发银行的贷款以利率较低，期限较长，主要支持商业银行在初始阶段不愿意或涉及不到的领域为特点。本轮国家开发银行对养老项目的专项贷款期限最长为15年，还可宽限3年，对于养老机构的养老企业来说，属于长期资金。对借款人的自有资金要求为20%，且项目需要当地民政部门的推荐，这些支持性政策都为尚未上市、依靠债券融资的地方型大中型养老企业提供了长期、低成本的资金来源，将助推地方养老产业发展。
　　
　　（二）市场性手段：资本市场的助力
　　
　　1、养老地产金融创新模式：REITs基金
　　REITs基金全称是房地产信托投资基金，是伴随地产的繁荣而延伸出的金融产品，是资产证券化的重要手段。通过REITs基金，可以把流动性较低的、非证券形态的地产投资直接转化成资本市场上的具备流动性的证券资产。
　　从我国大型养老地产的转型发展来看，不管是万达进军医疗行业还是万科、华夏幸福等大型地产企业大举布局养老产业的举措来看，养老地产的发展思维正在由“卖房子”走向“卖服务”；从初期的地产概念运作，到重视养老服务的养老+地产模式；从以区位为重到区位、服务双轮驱动，这一切说明养老地产正摆脱传统地产思维，走向以消费者需求为核心的服务化。但同时，养老地产也面临运营困境，如果只是依靠提供的养老服务，难以覆盖地产公司前期的拿地成本和建设成本，同时养老服务的微利性和长期性拉长了地产项目的投资回收期。这使得前期投资资金长期被占用，因此，找到长期稳定的投资资金成为制约养老地产前期建设的关键因素，而REITs基金正好能解决养老地产的长期资金需求。
　　从发达国家的经验来看，世界上第一只REITs基金于1960年诞生在美国，经过50多年的发展，美国的REITs基金模式已经成熟，养老地产的REITs基金也应运而生，这也使得美国养老地产走向地产+金融的模式，即地产的开发建设由地产公司向金融机构转移。美国的REITs基金通过将房地产物业租金或其他稳定长期收入作为证券收益，将房地产股本投资权益进行证券化。对于大众投资者来说，可以以很少的资金进入地产投资领域，并且REITs还可以在二级市场上交易，增加了资产的流动性。对于养老地产企业来说，增加了融资渠道并相应降低了税收费用，也进一步使得REITs基金成为一种效率较高的筹资方式。
　　到目前为止，我国养老地产还没有REITs挂牌。究其原因，一方面是由于在我国挂牌将面临双重征税的问题，即同时需要交营业税和企业所得税，另一方面还是我国养老地产尚未达到产业发展瓶颈。要想加快我国REITs基金的发展速度，在挂牌时双重征税问题的同时，还需耐心等待养老地产发展走向成熟。
　　对于正在以养老服务作为主要盈利途径的地产项目来说，REITs基金的发起和设立，可以使项目尽快度过前期亏损期，通过稳定的资金收益改善资产结构、提升服务品质，真正为入住的老年人提供优质贴心的服务。同时，由于REITs的设立，不同于银行贷款的高利率、私募基金高投资回报率要求或是民间资本的不稳定，其长期性和低成本能在很大程度上缓解项目前期的建设资金来源问题。随着金融创新的不断推进，相信养老REITs也会逐步出现。
　　2、风起云涌新市场：新三板
　　2016年资本市场最受关注就属全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)，新三板被看作是中国未来的纳斯达克，由于其上市条件较为宽松，吸引了众多中小企业挂牌，截至2017年4月底，新三板挂牌企业达11,070家，远超主板、中小板和创业板企业数量。其中，涉及养老行业的企业有26家，其主业覆盖养老服务、家政、医疗、旅居、保健品和养老机构信息化系统的设计等领域，大部分新三板企业是在原有的消费者结构上进行调整，把重点消费群体扩大至老年人和养老机构，其主营业务都不是养老行业的关键业务。但以雅达养老、朗高养老和爱侬养老三家新三板企业为代表的养老服务运营企业，开始进入投资者的视野，通过新三板的挂牌，增加企业信用背书，借助资本市场的力量，获得股权投资，进行连锁化规模化，又反过来增加企业在资本市场的估值。通过一轮一轮的产融互动，成为行业龙头。总体来看，从智慧养老方向切入养老行业的新三板上市企业占大多数，而养老行业的关键领域如康复理疗、护理人才培训等企业较少，这一方面是由于我国未富先老，整体来看老年人消费水平较低，导致大部分养老服务提供商盈利能力薄弱，资金上不能负担新三板挂牌前的股份化改制和第三方机构进行尽职调查的费用，另一方面是股转系统通过负面清单的方式设立隐形挂板要求，对挂牌企业的现在和未来的盈利能力有一定要求，使得部分养老机构运营商挂板失败。但2016年底至2017年初的朗高养老、爱侬养老和业务转型的雅达养老使得养老服务运营商看到了生机。这类商业模式清晰，具备一定盈利能力，并在当地多点布局，快速连锁化复制的企业，受到新三板市场的青睐。
　　3、上市公司理性涉入主板市场
　　而纵观A股市场，共有58家企业准备或已经布局养老行业，其中，信息系统领域6家，智慧养老领域7家，养老地产领域11家，养老服务领域11家，医疗服务领域9家，养老器械领域5家，医药保健领域5家，金融投资领域2家，医疗体检领域2家。
　　在上市公司纷纷进军养老市场的热潮之后，如今开始趋于理性，谨慎对待向养老产业的多元化扩张。比如以虚拟养老院方式切入养老产业的某上市公司，关闭了其在部分地区的虚拟养老中心，仅保留了核心区域的虚拟养老服务中心。该机构以无线电通讯设备起家，通过非相关多元化切入养老，在经历初期的扩张期后，正在逐步关闭亏损严重、难以吸引消费者、没有客户流量虚拟养老中心，停止扩张，而把重点转为专心运营好已有的养老服务中心。这充分体现了上市公司有钱不任性，务实不烧钱的对待养老产业的态度。
　　从上市公司涉及的行业来说，包含了信息系统、智慧养老、养老地产、金融投资、医药、保健品、养老器械、医疗体检、养老服务和养老保险，几乎覆盖了整个养老生态链体系。从这些上市公司的主营业务看出，转型切入养老行业的公司主要分布在信息系统、地产、保险和医药四种类型的行业。一方面是这些企业在各自产业发展初期实现了资本积累，获得了行业的超额利润率，因此拥有了可以进行多元化的产业资本，另一方面，这些行业与养老有天然的协同性，其行业资源可以直接用于发展养老版块业务，而不用完全另起炉灶。但从上市公司对养老业务的重视程度来说，由于养老产业还处于发展初期，盈利模式还不成熟，除了宜华健康完全由地产业务转为养老业务外，绝大部分上市公司对养老业务都处于理性涉入阶段。更多的情况是，上市公司的母公司成立专门的子公司发展养老业务，而不把养老业务装入上市公司，以防拉低上市公司的利润率。
　　我们认为，通过资本的助力，养老行业将逐渐度过起步期。养老机构在做好服务的同时，要关注上市公司的动态，保持借船出海之心，通过被并入运营稳定的上市公司，解决现阶段资金和客流难题，做深产业，做大规模，做强实力，为更多的老年人提供优质贴心的养老服务。对上市公司来说，要想分享养老产业的巨大蛋糕，重资产投入重新开始建立养老机构或做养老服务提供商是不明智的。最明智的选择是通过并购切入养老行业，在养老产业发展初期开始布局，等到养老产业蓬勃发展的时期，赢取超额利润。